杜坤維:中美兩國注冊制審核注冊某些細節的簡單對比

時間:2019年06月17日 08:39:55 中財網
  科創板自從首次提出以后,就以前所未有的速度推進,目前已經進入到證監會注冊批準階段,作為投資者,嘗試著就中美股市的注冊審核做一個簡單的對比,看看兩國注冊審核的異同。

  作為注冊制,無可懷疑的是兩國都是以信息披露作為主要抓手,向投資者呈現一個真實的上市公司,但具體到問詢、關注焦點,兩國注冊審核還是有著些微的差別。

  發行人銷售端關注度
  審核制下的A股,之所以出現較多財務造假問題,就在于虛構銷售收入,審核沒有延伸到銷售客戶端,注冊制下的科創板如何向投資者呈現一個真實的銷售網絡金額銷售數據的真實性,確定銷售的真實情形,是避免財務造假的一個關鍵,美國注冊制下,也是十分關注上市公司的銷售,為了保證信息的真實性,美國注冊審核延伸到發行人產品的客戶端,通過必要的問詢求證來保證銷售的真實準確,這讓上市公司很難虛構用戶,虛構收入,從而能保證財務數據的真實。

  上交所注冊審核也很關注上市公司的銷售,但是更加關注的是前五個客戶情況,上交所要求企業給出前五大客戶的銷售數據,包括銷售金額、占比,其蘊含的意義是關注客戶集中度過高問題,而不是銷售的真實性問題,這與美國注冊制存在些許的不同。但是上交所非常關注客戶的銷售波動,背后是關注上市公司銷售的穩定性和持續性,而不是真實性,這種審核邏輯還是帶有審核制下的投資價值背書,畢竟長期形成的審核制理念不是一朝一夕就能改變的。

  從注冊制來看,銷售是否穩定,實際上可以讓市場來判斷,監管審核的焦點是銷售的數據真實性問題,對于那些短期銷售急劇波動的數據要給與足夠的關注度,避免上市公司銷售作假的沖動。

  跟投制度與承銷保薦費用
  為了壓實中介機構的責任,遏制中介機構助紂為虐,幫助上市公司財務造假,科創板實行了跟投制度,根據上市公司股本大小融資多少設定跟投比例,但是上有政策下有對策,有的承銷保薦商提高了承銷保薦費用,把跟投風險轉嫁給上市公司,有了承銷保薦費用兜底跟投損失,券商遏制財務造假的動力減弱,理性定價也有減弱。

  承銷保薦費用高低事關上市公司利益,也就事關投資者利益,發行人支付的承銷保薦費用越高,IPO成本越高,最終影響公司短期業績也越多,因此美國注冊制下,高度關注發行人發行費用問題,最近實行的直接上市制度就是為了降低發行費用,吸引更多公司IPO,如何控制發行人發行費用,在高度市場化的美國股市,是把發行費用與發行標的的投資風險掛鉤,發行費用比越高,認為公司投資風險越大,極端情況下,證交會還會對過高的發行費用行使否決權,就更能制約發行人支付高發行費用的可能性。

  因此對于科創板承銷發行費用過高的問題,注冊審核也可以給與高度關注,跟投制度是考驗承銷保薦商的能力,遏制財務粉飾的手段,如果通過承銷費用提高來化解跟投制度的風險,跟投制度的意義已經是蕩然無存,過高的承銷保薦費用不僅僅是周瑜打黃蓋一個愿打一個愿挨的問題。

  科創板定價問題
  科創板實行注冊制,已經打破IPO23倍市盈率紅線,IPO定價完全市場化,由市場了決定自己的投資行為,從注冊制本身來看,沒有任何問題,但是如果秉承市場原教旨主義的思路,也未必十分正確,畢竟美國注冊制也是關注IPO定價高低問題,美國負責注冊的審核人員認為過高的發行價格是對公眾投資者的損害,雖然一般不會行使否決權,但是有潛在的被否決風險。

  就目前科創板IPO定價來說,管理層給與很高的容忍度,并有了一些初步認識,對于嚴重偏離同行業市盈率的IPO,管理層是不是可以行使否決權,不予以注冊上市,還是值得探討的問題,畢竟過高的發行估值水平,等待投資者的就是無盡的風險。

  科創板需要各行各業專業人員
  隔行如隔山,注冊審核人員如果主要是會計師事務所、律師事務所,只能對法律和財務數據進行審核判斷,但是沒有辦法判斷發行人的科技含量,科創板定位于高新技術產業,面向新一代信息技術領域、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節能環保領域、生物醫藥領域,很多時候就是專業人員也未必能夠準確判斷公司的產品科技含量和業內地位,有關方面也曾經說過需要增加注冊審核人員的專業人士,協助注冊審核,這種邏輯是對的,一方面可以憑借專業知識識別過高的毛利率是否真實,另一方面是可以判斷公司的業內地位和科技水平。

  美國注冊制就聘請了各行各業的專業人員,協助監管機構對發行人進行必要的專業審核,從而準確判斷公司的科技價值和未來科技發展潛力。

  關注產能利用率問題
  美國注冊制較為關注發行人的原有產能利用率問題,如果原有的產能利用率不高,是會引發注冊審核人員高度關注風險的,畢竟原有產能沒有得到有效利用就募集資金擴產,市場如何消化新增產能就是一個嚴肅問題,這一點,審核制下A股做的很不好,不少原有產能利用率很低的公司堂而皇之募集資金擴產,結果要么是募投資金更改投向,或者就是產能過剩陷入經營不善,造成募集資金嚴重浪費,上市公司業績也容易變臉。

  科創板也關注到原有產能利用率問題,部分發行人原有產能利用率并不高,繼續募資擴產,市場如何消化新增產能就是一個關鍵,但僅僅停留于問詢似乎并不夠,需要發行人更多的闡述如何消化產能問題,如果不能夠拿出充分理由來說服審核人員能夠有效消化產能,還是暫緩注冊為好,畢竟涉嫌信息披露不夠準確,與注冊制的信息披露真實性是相互矛盾的。

  對科技公司認定問題
  科技公司太過廣泛,科創板定位于科技創新,那么如何認定高科技公司問題就很關鍵,美國注冊制對高新技術公司進行更加廣泛的調查,以此確認科技含量,我國主板市場假高新企業也是一個大毒瘤,15%的所得稅優惠對公司的業績影響是很大的,部分公司一旦不能重新獲得稅收優惠,業績馬上下滑,股價跟著大跌。

  科創板不少公司也嚴重依賴稅收優惠和政府補貼,審核注冊人員第一步關注企業享受的稅收優惠是否合法合規,實際上就是高科技公司的認定問題,地方為了更多公司掛牌,會出臺優惠政策提高公司業績。接著關注公司經營是否對政府補助存在重大依賴,這一條還是很有針對性的,不少科創板公司對政府補貼依賴度很高。因此,問答環節任何人員關注焦點就是要求公司給出政府補助收入占扣非后凈利潤的比例和研發費用加計扣除稅收優惠的情況。

  政府補貼具有不確定性和隨意性,對于政府補貼嚴重依賴的公司,業績波動太大,是不是應該給與注冊上市是可以從理論上進行探討的。

  高管誠信關注度
  一個公司成功與否決定于核心人員,也就是公司高管,包括制定整體戰略規劃、資本運作、銷售和技術研發,美國注冊制關注的是高管的誠信度,有沒有歷史污點,比如高管有失敗的任職經歷面臨發行人被否決的風險,科創板也關注高管問題,但只是一般性的關注,不太理會高管的過去誠信度問題,大市場環境下對于誠信度認識還是欠缺的。

  發行人商業賄賂
  美國社會對于公務員的廉潔問題關注度很高,因此高度關注發行人政治獻金問題,如果涉及到政治獻金,就很容易遭遇連竄的問詢。

  科創板也關注到這一問題,主要是生物醫藥行業,生物醫藥行業是最近市場的焦點,一家公司因為涉及到商業賄賂,核心高管被采取強制措施,公司股價也出現大跌。財政部把77家生物制藥企業列入稽查檢查名單,開展醫藥行業會計信息質量檢查工作,主要是銷售費用問題,上市公司生物制藥行業銷售費用高達2500億元,其中有多少可以拿到臺面上來,一旦涉及到商業賄賂,高管被采取強制措施,就可能涉嫌公司信披違規,甚至面臨退市的風險,股價也將大跌。因此未雨綢繆,科創板要求發行人說明學術推廣是否會存在商業賄賂的情況,沒有真實披露商業賄賂涉嫌信息披露的不真實不準確,與注冊制理念是背道而馳的,是不適合給與注冊上市的。作為一種政策預防,可以要求公司和高管承諾,一旦事后出現商業賄賂,要回購公司股份,中介機構承擔連帶責任。

  注冊制是一個新事物,注冊審核可能會有一個不斷的完善過程,很多東西值得繼續探討,筆者是一位投資者,對于美國注冊制制度了解未必真實準確,對A股注冊制的理解未必到位,如有不到位不準確地方,歡迎業內專家斧正筆者一定洗耳恭聽。

  
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